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一个宏观交易员的自我修养  

2017-03-25 13:37:25|  分类: 交易转载 |  标签: |举报 |字号 订阅

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| 熊猫交易员

20161103

Trading是最令人迷醉的环节。我们谈到的Monetary EconomicsMacroeconomics乃至后面还将提及的Derivative Securities等部分,都来自于严谨的学术研究,所以有丰富的资料可以供Macro Trader修炼。然而虽然书店里堆满了《击败K线图》《21天致富》等东西,却没有一个商学院金融系有Trading这个研究方向或者出版Journal of Trading。究其原因,Trading其实是投资决策过程的一个执行环节,几乎所有影响投资决策的因素,从最广阔的宏观到最细微的微观,都会在Trading环节混杂起来。考虑到Trading环节需要面对一大锅成分复杂的可怕混合物,那么Trading环节的最大的困难,在我看来还真不是低买高卖,而是尽量把问题明确化清晰化,以把握自己需要主攻的方向。毕竟Trader有一个独特的好处是弱水三千我只取一瓢饮,我们并不需要在所有的市场上击败对手,只需要在某些方向上保持优势,就足以拿出很好的P&L了。

所以,本篇准备讨论的只是Trading环节的最常见的一部分小问题。希望通过这些讨论,协助Trader们找准自己的方向,避免被拖到不熟悉的方向上被迫作战。

 

1 “”“之争

在揣摩市场方向时,基本面派和技术派是最常见的两个流派。基本面交易员试图以宏观、估值、资金流等看得见摸得着的因素揣摩市场方向。这样的交易员往往有很好的教育背景,经受过正统的训练,在大型金融机构等重视价值投资的地方做交易。基本面交易员时常挂在嘴边的话是这个分析可以这么证实或者证伪,如果他们是剑客,必须比划出看得见摸得着的剑招才能讨论,可以称为剑宗。技术派则往往只看价格走势图,连纯粹的Brownian Motion他们都会去揣摩其中的原力。技术派认为价格走势本身就是一个强大的独立存在,蕴含丰富规律,好像看不见摸得着的。他们坚信练好了,就能降伏市场,可以称为气宗。

在话语权上,气宗往往不敌剑宗。因为气宗的沟通语言,比如头肩顶\背离\金叉等等,很容易神秘化,不像剑宗总是可以把问题分解到增长\通胀观点等可以讨论交流的状态。更何况气宗有一个先天劣势,就是如果气宗的方法真的有效,那么全市场参与者一起模仿时会轻松抹掉其有效性。气宗另一个劣势在于鱼龙混杂,名声容易被毁,尤其是在市场不成熟、投机盛行的市场,比如中国市场。在这样的市场,一些不愿意下功夫分析市场的参与者,往往希望有个快捷的暴富之路,气宗的语言偏偏很适合这种心理,影响了气宗的形象。

但是气宗有其独特的价值。第一,气宗其实是试图抓住人类的投机心理,只要做投资决策和执行的还是人类,气宗在应对投机情绪方面的重要性就毋庸置疑。市场参与者层面越广、投机心理越重、交易方法越初级,气宗越有效。第二,市场是一个超级复杂的群体,处在其中的人很多时候连推测到底发生了什么都是很奢侈的。这时候坚信市场可知的剑宗弟子很可能会涉险而不知,而气宗弟子,至少还能凭借一些条件反射一样的直觉,逃离险境。武林泰山北斗Paul Tudor Jones曾经这么批评过一些剑宗年轻弟子。

"...I see the younger generation hampered by the need to understand and rationalize why something should go up or down. Usually, by the time that becomes self-evident, the move is already over. When I got into the business, there was so little information on fundamentals, and what little information one could get was largely imperfect. We learned just to go with the chart. Why work when Mr. Market can do it for you? These days, there are many more deep intellectuals in the business, and that, coupled with the explosion of information on the Internet, creates the illusion that there is an explanation for everything and that the primary task is simply to find that explanation. As a result, technical analysis is at the bottom of the study list for many of the younger generation, particularly since the skill often requires them to close their eyes and trust the price action. The pain of gain is just too overwhelming for all of us to bear..."

Paul Tudor Jones, July 2008

所以总结一下,剑宗是基本功,剑宗修炼不扎实会被戳成筛子。但只学剑宗最多只能糊口。如果想要站在Flow之巅,就需要跟市场量价变化一起呼吸,揣摩细微之处,感受投机和恐惧心理的涨落。甚至很多时候要以气宗方法跨过复杂的决策流程,先出招再分析再续招。市场那么大,收钱的机会永远不缺,只要风险来临的时候总能占据安全的地方。

 

2 市场呼吸的节奏

作为一个Trader,对总体量价运行的节奏,比如有流动性窗口、策略容量、承受冲击的能力、交易成本等,必须有极其扎实的认识,才能在市场中布局。

为了盈利最大化,Trader要在最有利的策略上建立尽可能大的头寸。当Trader掌握的资金到达一定规模后,他的举动将对市场形成不可忽略的影响。不论是巨型资产管理机构的资产配置,还是需要在小众市场如某些商品,或者策略过于复杂而受制于某些流动性短板,都需要考虑策略容量问题。确定策略容量处于安全区间后,Trader需要以尽可能小的成本,尽快建立目标头寸,这时候需要尽可能利用流动性最好的时间、市场和渠道。

这个问题说来容易,但是现代金融市场的特色是时区、产品和交易方式都空前多样,很多菜鸟都误入流动性很差的窗口而不自知。例如外汇市场,亚洲由于开得最早,经常有冒冒失失的Trader在很差的流动性建错误的头寸,等到伦敦进来之后就被轻松收割。2015年希腊两次闹退欧,由于时间发生在欧洲晚上,亚洲时区有交易员自认为抢了先机,急吼吼的冒着薄弱的流动性高价开EUR空单,殊不知希腊的问题已经在欧洲银行业消化了数年,预案都不知道写了多少个,该跑的信贷早已跑光,退欧的冲击已经不大,反而是有可能导致欧洲银行业继续收缩跨境信贷,这时候对EUR是一个支撑而不是打压。等伦敦一进来,可怜的亚洲头寸就既输流动性又输钱,更可怜的是这帮亚洲交易员不长记性,第二次闹退欧还是干类似的Trade。幸好希腊闹了两次之后就从了,要是多闹几次,这些吃打不长教训的亚洲交易员们估计要把裤子都输光。

以上说的是二级,债券标售、新股发行等一级市场同样重要。一级市场的发行,既是流动性的集中释放渠道,也会大幅改变各个玩家手中的筹码对比。其发行结果,往往能影响二级市场很长时间。20116PIMCOMorgan StanleyTIPS标售市场曾有一局精彩对决。当时,金融危机之后的债券牛市让Goldman Sachs赚的盆满钵满,而Morgan Stanley金融危机之后手足无措,错过很多利润,为此从挖来前Goldman Sachs明星交易员Edward Glenn Hadden主持美国国债债券自营。Hadden认为债市对通胀过于担忧,于是从20111月份开始,一边大手做空30年期TIPS一边向整个市场放风说TIPS多头要吃大亏。PIMCO当时是TIPS市场的大多头,他们没有被这种Bluff吓住,不仅全部接住Morgan Stanley砸的盘,还额外买了大量TIPS. 很快,二级市场所有玩家的关注点都集中到多空两大巨头上,这也意味着两巨头的交易都越来越难做,因为两家量都太大无法轻松脱身,而且,任何一方示弱,都可能恶化为一场大追杀。但是还有一个流动性窗口,就是20116月份的30年期TIPS标售。如果Morgan Stanley想撤退,这是几乎唯一能够不惊扰市场而大量买到TIPS以回补空头的机会。当时Morgan Stanley已经意识到情况比较危险,虽然嘴上继续Bluff,但是静悄悄的在TIPS标售中放了很多单。这时候就显示出PIMCO这些牛Trader揣测交易对手和市场情绪的本事了,他们以更凶悍的价格放了更多的标售单,最终成功抢到了数十亿的美元TIPS,不仅包抄了Morgan Stanley,还又抬高了TIPS的市价,在Morgan Stanley身上又戳了一刀。PIMCO付出的成本不低(标售价结果比二级市场贵5BPs,相当于好几毛钱),但是Morgan Stanley更窘迫。因为在接下来的三个月之内再无30年期TIPS供应,Morgan Stanley手头的空单将面临PIMCO肆无忌惮的Squeeze. 所以Morgan Stanley发现后路被包抄之后,唯一的选择是不带任何犹豫的斩仓,不计成本的回补空头,否则还要惨。估算PIMCO当天获利超过5千万美元,而Morgan Stanley的亏损则大大超过这个数字。

 

3 情景分析

了解了整个市场的呼吸节奏只是市场的第一步,接下来需要了解玩家。一类特别的玩家是交易渠道本身,也就是银行等玩家。其重要性,首先体现在银行是重要的价格确定方。在《Monetary Economics》,我们反复强调银行这类特殊的玩家在Flow Chart中的重要性,还在《Case Study:隔山打牛的货币基金改革》揭示了一个银行资产负债出现扭曲时形成的奇幻例子。而且,银行通过收表扩表影响整个市场的流动性,进而影响套利机制等市场自我修复机制的效率,同时也决定整个市场对波动性的容忍度。对银行类玩家,最基础的分析是资产负债盈亏平衡分析。这里所说的负债,不仅仅包括资金负债,也包括监管资本规则等。

一个常见的误区是把玩家的重要性等同于其体量。但是边际上最激进的玩家,即使其资金量只有一根稻草,有时候也可以压垮整头骆驼。所以交易量的重要性远大于资金量,会利用流动性窗口的老手的交易单的重要性远大于整个市场的常见交易模式,新玩家和最脆弱玩家的交易单的重要性很多时候又远大于老手们的。而如果玩家放弃了定价权甘心做一个被动玩家,资金量再大、交易量再大,对市场也是路人甲甚至鱼腩。

分析其他玩家,应该是Trading游戏中最有意思的部分。Trader们都爱打德州扑克,因为这些Check/Call/Raise/Fold的游戏跟Trading中间各式各样的Bluff实在太相似了。

 

4 信息分析

Trading的一些方面,主要是Market Microstructure方向,近年来学术界已经有很丰富的研究,极大提升了行业对OrderPrice Action等因素的理解。HFT和算法交易的盛行,已经把很多人类交易员扫地出门。那么人类在执行交易方面还有优势吗?我认为还是有的,因为信息搜集和协同作战,是人类交易员的独特的优势。老道的Trader们都会尽力拉拢中立玩家加入自己的队伍(其实也是Front Run他们),同时Bluff试图站在对手盘一侧的玩家。监管抓的再狠,Trader们也会在曼哈顿中城的高档餐厅、MayfairClub和六本木的夜店里,交换打听到的资金流信息,讨论哪里有机会可以结伴干一票大的。在突袭Lehman和围猎伦敦鲸这样的大战役中,都可以看到对冲基金群体联手做局的影子。这是Trading,作为一个人与人的游戏,最有意思也是最有价值的地方。

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